Защо Джейн Стрийт печели и продължава да печели отново и отново

Рупак Госе е някогашен анализатор на финансови проучвания в Credit Suisse и началник на корпоративната тактика в ICAP/NEX.

Последната вълна от финансови резултатите илюстрират разширяваща се бездна в света на електронното основаване на пазари. Две компании, които в миналото са били директни сътрудници – Jane Street и Flow Traders – в този момент са толкоз надалеч една от друга, колкото Amazon и Poundland.

И двете са учредени преди почти две десетилетия – Jane Street в Ню Йорк към 1999 година и Flow Traders в Амстердам през 2004 година — и за известно време те се възприемат като съществени съперници един на различен в процъфтяващата ETF промишленост, където и двамата са видни маркет-мейкъри.

Но постепенно разликата става все по-голяма ... и по-големи. Миналата седмица Flow Traders заяви, че чистите доходи от търговия са намалели с 35 % на годишна база до 300 милиона евро през 2023 година, до момента в който документите за заеми, получени от Bloomberg, демонстрират, че Jane Street е генерирала още над 10 милиарда $ чисти доходи от търговия предходната година.

Това естествено провокира доста потрес, малко съмнение и доста кипяща злоба. Печалбите на Jane Street за цялата година се чакаха да бъдат близки до тези на Fidelity – една от най-големите и необятни финансови империи в света, с над $14 трилиона активи под ръководство или администриране.

През последните седмици също видяхме резултати от огромните капиталови банки, които от ден на ден се конкурират с Jane Street. Но никой не вижда сцеплението, което има маркет-мейкърът в Ню Йорк. За да разтеглим първичната прилика, няколко като JPMorgan или Goldman Sachs могат да претендират, че са Walmarts в промишлеността, само че като множеството физически търговци на дребно, множеството бюра за търговия на капиталови банки изпитват компликации.

Там са четири съществени аргументи, заради които Jane Street се опълчва на гравитацията: водачество в бързо разрастващи се пазари, география, мащаб и сполучлива тактика за диверсификация.

1) Jane Street генерира по-голямата част от приходите си от търговия с ETF. Обемите на търговия с ETF в целия бранш се усилиха с 83 % сред 2019 и 2023 година и със 17 % от 2021 до 2023 година, съгласно Flow Traders. преобладаващ — беше даже по-бърз и много изпреварващ растежа на интензивността на базовите кредитни пазари. По този метод Jane Street изпревари ETF промишлеността.

2) Географията от ден на ден е орис. Светът на капиталовото банкиране може да изпълни гробище с европейски играчи, които се провалиха в Съединени американски щати. Предимството на домашното поле на най-големите финансови пазари в света е голяма котва за рентабилността на американските капиталови банки.

В света на ETF търговията това е още по-вярно. Като американска компания Jane Street има естествено преимущество пред европейски играчи като Flow Traders и Optiver. Европа съставлява единствено 5 % от размерите на ETF (макар и малко по-големи като приходи), до момента в който Америка е 85-90 %.

Подобно на сътрудниците си в капиталовото банкиране, Flow Traders се бори да пробие американския пазар. Северна и Южна Америка съставлява надлежно 51% и 28% от комерсиалните размери и доходи през 2023 година Това се съпоставя с 45% и 22% за тези индикатори през 2019 година и 44% и 30% през 2020 година С други думи, Flow Traders търгува повече, само че изкарва относително по-малко долари от своята активност в Съединени американски щати.

3) Взаимосвързан с това е третият значим фактор, мащабът. Мащабът не е просто функционалност на общите доходи. Той идва и от пазарен дял в огромни, печеливши вертикали. Има доста капиталови банки, които имат сходни доходи като Jane Street, само че с дребна част от тяхната доходност. Тези банки имат сложността да бъдат в десетки класове активи и артикули, само че без да преобладават нито един от тях (и регулаторната тежест на банковия надзор).

В резултат на това Jane Street генерира 30-45 пъти повече доходи от Flow Traders с 4 пъти повече чиновници. Следователно първият непрекъснато генерира 70 % маржове на EBITDA през последните години, до момента в който вторият регистрира срив на чистата облага до под 60 милиона евро през 2023 година — това, което би било неприятна седмица за Jane Street.

Частни сътрудници като Optiver може да имат по-високи доходи от търговия с ETF, само че разликата евентуално ще бъде огромна. За разлика от тях, Citadel Securities — пазарният водач в търговията с акции и варианти в Съединени американски щати — генерира 5 пъти повече доходи от своя съперник Virtu със единствено 60 % повече личен състав.

4) Диверсификация. Тъй като ETF стават все по-важни на пазара на корпоративни облигации, Джейн Стрийт имаше троянски кон, с цел да се промъкне в основата на обичайните банки.

Симбиотичният напредък на облигационните ETF с електронна и портфейлна търговия промени играта. Спредовете се компресират всеобщо, защото покупко-продажбите се нарязват на по-малки размери билети и се популяризират посредством MarketAxess, Tradeweb и Bloomberg. Банките изгубиха рова на затворения поток към двустранния си бизнес с блокова търговия.

По-слабите играчи не съумяха да създадат скока — размерите на Flow Traders с закрепен приход и не-ETF са намалели с проценти в средата на младежите през 2023 година.. Бизнесът на Jane Street е непрогледен, само че се приказва, че тя сполучливо съумя да си пробие път в кредитната търговия.

От решаващо значение за пътуването на Jane Street беше нейната финансова база, която набъбна доста и в този момент е към 20 милиарда $. Това освен е в друг мащаб от Flow Traders - който има капитал под $1 милиарда - само че е наедно с франчайзите за кредитна търговия на водещи капиталови банки.

И по този начин, какво може да събори Джейн Стрийт? За разлика от банките, Jane Street няма затворен поток от войска от одобрени клиенти, като компании, които би трябвало да хеджират валутни експозиции. Така че франчайзингът зависи от един благодетелен цикъл на най-хубавите гении и технологии.

Пространството на небанковите маркетмейкъри е осеяно с тела на търговски компании, които не са се развили или просто са прецакани. В един миг Knight Capital беше един от най-големите търговци на фондовия пазар в Съединени американски щати, до момента в който логаритмите му не се объркаха през 2012 година и беше обхванат от Getco, тогава най-голямата комерсиална компания в US Treasuries. След това самата Knight-Getco беше поета от Virtu през 2017 година

От всички съперници Citadel Securities се откроява по мярка и благоприятни условия. Освен това навлизането на Citadel Securities в търговията с корпоративни облигации е конкурентна опасност за Jane Street, защото те преследват същия бизнес. Те имат гения, технологията, ноу-хауто и са правили това преди на други пазари с закрепен приход като US Treasuries.

Въпреки това, в близко бъдеще най-вероятният сюжет е двете компании да вземат пазарен дял от банки като Citi и Barclays, които печелят извънредно ниска възвръщаемост в своя търговски бизнес и би трябвало да свият своите франчайзи за кредитна търговия. Това е нов свят на Уолстрийт.